Những bài học rút ra của Anh Quốc sự cân bằng giữa các chính sách tài khóa và tiền tệ

Ngày nay, giống như hầu hết các ngân hàng trung ương của các nước giàu, Ngân hàng Trung ương Anh có hai chức năng chính: Duy trì sự ổn định tiền tệ và đảm bảo sự lành mạnh của hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, trong phần lớn thời gian tồn tại, nó cũng chịu trách nhiệm quản lý nợ của chính phủ. (Thật may, lý do ban đầu cho việc thành lập ngân hàng vào năm 1694, nhằm quyên góp tiền cho “cuộc kháng chiến chống Pháp”, đã được bỏ qua.)

Chức năng đó chỉ được chuyển sang Văn phòng Quản lý Nợ (DMO) mới được thành lập vào năm 1997, khi đó ngân hàng được thoải mái kiểm soát chính sách tiền tệ.

Nhưng trong thập kỷ của các vòng nới lỏng định lượng (QE) liên tiếp của ngân hàng, trong đó ngân hàng tạo ra tiền mới để mua trái phiếu, đã khiến nó nắm giữ hơn một phần ba tổng số nợ của chính phủ. Điều khó xử đó đã kéo nó trở lại lĩnh vực quản lý nợ công.

Nước Anh thâm hụt tài chính 14,3% GDP trong năm tài chính gần nhất, cao hơn bất kỳ năm nào được ghi nhận trong thời bình và có thể so sánh với khoản vay trong thời chiến 1914-18 hoặc 1939-1945.

Nợ chính phủ đã tăng từ khoảng 80% GDP trước covid-19 lên 100%.

Đại dịch là cú sốc tài khóa thứ hai trong vòng hơn một thập kỷ, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-09.

Như kinh nghiệm quản lý nợ sau chiến tranh cho thấy, sự phân chia giữa chính sách tài khóa và tiền tệ thường có thể trở nên mơ hồ trong thời điểm nợ công cao và thâm hụt ngân sách lớn, và đặc biệt là trong các cuộc khủng hoảng.

Lựa chọn và kết hợp trong chính sách

Nợ chính phủ của nước Anh đối với GDP trong thế kỷ qua là câu chuyện kịch tính nhưng quen thuộc.

Có thể thấy rõ các khoản vay mượn khổng lồ của hai cuộc chiến tranh thế giới, chẳng khác gì tác động của cuộc khủng hoảng ngân hàng và đại dịch.

Chi phí trả nợ khi nhìn vào, thay đổi câu chuyện ấn tượng đó.

Mặc dù có sự gia tăng lớn về nợ trong chiến tranh thế giới thứ hai, nhưng gánh nặng đối với người nộp thuế để trả khoản nợ đó đã giảm xuống so với những năm 1920.

Trong năm tài chính gần đây nhất, nợ đã tăng lên mức cao nhất kể từ đầu những năm 1960 nhưng tỷ lệ chi phí lãi vay trên số thu từ thuế giảm xuống mức thấp mới (xem biểu đồ).

Để hiểu được mối quan hệ thay đổi giữa mức nợ và chi phí lãi vay cần xem xét các chức năng của chính sách tài khóa và tiền tệ đã thay đổi như thế nào theo thời gian.

Chiến tranh thế giới thứ nhất có thể đã kết thúc mang lại thắng lợi quân sự cho Anh nhưng đó cũng là một thảm họa tài chính.

Lãi suất tăng, thu hút các nhà đầu tư mua những thứ bề nổi.

Khoản vay cho cuộc Chiến tranh năm 1917, một trái phiếu do chính phủ phát hành, có mức lợi suất là 5%, so với định mức trước chiến tranh là dưới 3%.

Điều này đã để lại một di sản độc hại cho những năm 1920, đặc biệt là phần lớn khoản vay là ngắn hạn và khiến Kho bạc phải chịu lãi suất tăng.

Chính sách tiền tệ trong thập kỷ đó chủ yếu quan tâm đến việc đưa đồng bảng Anh trở lại chế độ bản vị vàng.

Kết quả là lãi suất cao hơn mức cần thiết cho các mục đích trong nước, điều này không chỉ làm giảm nhu cầu và việc làm mà còn làm tăng chi phí lãi suất cho Kho bạc.

Cuộc khủng hoảng tài chính những năm 1920 và 1930 đã phủ bóng đen dài, khiến mọi thứ đi theo một hướng khác trong suốt chiến tranh thế giới thứ hai.

John Maynard Keynes đã vạch ra kế hoạch của mình cho một "cuộc chiến tranh ba phần trăm".

Cách tiếp cận “kinh doanh như bình thường” vốn là đặc điểm của những năm đầu của chiến tranh thế giới thứ nhất đã hoàn toàn vắng bóng trong lần thứ hai.

Chính sách tiền tệ được thực hiện phù hợp hơn với việc quản lý nợ và mục đích của Ngân hàng Anh trở thành chỗ dựa tài chính cho cuộc chiến.

Quản lý nợ vẫn là trọng tâm của chính sách tiền tệ giữa những năm 1940 và giữa những năm 1970.

Lãi suất được đưa ra nhằm mục đích duy trì gánh nặng nợ công, và chính sách tài khóa đi đầu trong việc cố gắng ổn định nền kinh tế.

Nói cách khác, các ngân hàng trung ương phải tuân theo cái mà các nhà kinh tế học gọi là “sự thống trị về tài khóa”.

Lãi suất thực ở mức âm trong hơn một nửa thời kỳ 1945-80, một phần là nhờ lạm phát cao.

Một bài báo năm 2011 của Carmen Reinhart và Belen Sbrancia cho thấy rằng cách trói buộc tài chính như vậy - sự kết hợp giữa lãi suất thực âm với việc kiểm soát vốn và việc sử dụng quyền hạn thận trọng để buộc các nhà đầu tư trong nước nắm giữ nợ công - đã dẫn đến phần lớn việc giảm tỷ lệ nợ sau khi Năm 1945.

Các chính sách tương tự được theo đuổi ở Mỹ và phần lớn châu Âu.

Chỉ vào cuối những năm 1970 và 1980, khi lo ngại về lạm phát gia tăng, chính sách tiền tệ của Anh mới làm giảm tầm quan trọng của việc quản lý nợ trong việc thiết lập lãi suất. Vào cuối những năm 1990, một khuôn khổ mới đã được đưa ra.

Chính sách tiền tệ, do một ngân hàng trung ương độc lập đưa ra, sẽ theo đuổi mục tiêu lạm phát và ổn định nền kinh tế.

Việc quản lý nợ sẽ do DMO xử lý. Miễn là tổng nợ vẫn ở mức thấp, sự tách biệt này có vẻ đem lại kết quả tốt.

Tuy nhiên, những ngày tháng nợ nần ít ỏi đó dường như là một ký ức xa vời. Do đó, câu hỏi về vai trò của chính sách tài khóa và tiền tệ lại lấp lửng.

Việc điều chỉnh chính sách tiền tệ phù hợp với nhu cầu tài khóa có thể làm cho việc quản lý nợ công bớt khó khăn hơn nhiều.

Lãi suất thực thấp hoặc thậm chí âm cũng có thể gây ra ít vấn đề chính trị hơn so với những năm thắt chặt chi tiêu và thuế cao.

Nhưng trong khi thắt lưng buộc bụng không được ưa chuộng, thì lạm phát đi kèm với trói buộc tài chính cũng không được chào đón.

Các ngân hàng trung ương độc lập đã ổn định kỳ vọng lạm phát trong những năm 1990 và 2000.

Sự tín nhiệm khó giành được đó sẽ biến mất nếu các nhà đầu tư nghĩ rằng việc giúp chính phủ đáp ứng các dự luật là công việc chính của chính sách tiền tệ.

Thật đáng lo ngại, khi một số nhà đầu tư dường như đã tin rằng sự tách biệt tiền tệ-tài khóa đã bị phá vỡ ở Anh.

Một cuộc khảo sát của Financial Times về 18 nhà quản lý tài chính lớn nhất vào tháng 1 năm 2021 cho thấy hầu hết tin rằng mục đích chính của QE là giảm chi phí vay nợ của chính phủ.

Những người hoài nghi lưu ý rằng việc mua tài sản hàng tháng của Ngân hàng Anh từ tháng 4 đến tháng 12 năm ngoái hầu như chính xác những gì mà DMO thông báo.

Andy Haldane, nhà kinh tế trưởng sắp ra đi của Ngân hàng Anh, đã cảnh báo vào tháng 6 về nguy cơ "thống trị tài khóa".

Vào ngày 16 tháng 7, một ủy ban của Hạ viện, do Lord Mervyn King, một cựu thống đốc của Ngân hàng Anh, đứng đầu, đã coi QE là “một chứng nghiện nguy hiểm”, cho rằng những đánh đổi liên quan chỉ được chấp nhận như một biện pháp tạm thời.

Những lo ngại là điều dễ hiểu. Sự phụ thuộc của chính sách tiền tệ vào các nhu cầu tài khóa không phải là không thể tránh khỏi, nhưng lịch sử cho thấy rằng khi nợ cao thì sự cám dỗ sẽ luôn mạnh mẽ.

Ngân hàng trung ương có thể làm nhiều hơn nữa để trấn an các nhà đầu tư rằng họ không chịu áp lực chính trị.

Nó có thể bắt đầu bằng cách đặt ra cơ sở lý luận một cách cởi mở hơn cho QE và vạch ra kế hoạch cho lối thoát cuối cùng.